經濟將呈“U”形復蘇狀態(tài)

　　無論如何，短期的擴張性的貨幣政策不能輕言轉向，資本市場和地產市場也必須保持活躍。
　　對中國經濟而言，這一輪經濟見底回穩(wěn)的核心要素是貨幣擴張，中間的傳導因素以及支持經濟持續(xù)復蘇的必要條件是資產市場價格的回升和交易活躍，而決定經濟中期走勢的關鍵是需求總量的回升與需求結構的轉換。筆者認為，如果不出現大的政策調整或進一步的外部沖擊，中國經濟將呈“U”形復蘇狀態(tài)。
　　貨幣擴張是本輪經濟回穩(wěn)的核心要素
　　在企業(yè)擴大再生產活動低迷、企業(yè)為去庫存大規(guī)模減產的背景下，中國經濟能夠在一季度止跌回穩(wěn)，大規(guī)模財政投資和信貸擴張功不可沒。而數千億的財政投資相對于上半年7.4萬億的新增信貸而言，顯然貨幣擴張是驅動投資增長的主要力量，也是這一輪經濟回穩(wěn)的核心要素。
　　貨幣是經濟活動中最活躍、最容易波動的經濟變量。其收縮與擴張往往領先于投資、消費等需求因素，更領先于資源、勞動力、技術等供給因素，波動幅度也更劇烈。當因為某種原因造成金融系統(tǒng)收縮、貨幣流動性驟然減少時，資產價格會暴跌，消費和實業(yè)投資會迅速下降，全球貿易額驟降；反之，一旦短期內貨幣數量突然增加時，多余的貨幣就會流向實業(yè)投資、消費領域、房地產市場和股票市場，同時刺激消費和投資。
　　從實際情況來看，無論國內還是國外，凡是相信貨幣學派的學者，在通脹時都認為貨幣政策要收緊；一旦出現通縮，常常極度悲觀；在經濟還沒有走出通縮時，又開始擔心通脹，并過度樂觀，大幅提高經濟預測。貨幣派的這種波動雖然讓人難以把握，但也不無道理。按照傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造理論，貨幣的供給主要取決于央行的基礎貨幣供給和商業(yè)銀行的貨幣乘數。可是如今的貨幣創(chuàng)造過程已經完全不同。去年以來，雖然美國、歐洲等國央行持續(xù)增加貨幣投放，其流動中的貨幣量卻不見明顯增加，M2一直是極低的個位數增長。而中國央行并未顯著增加基礎貨幣投放，僅僅放開了信貸額度控制，M2增速就很快上升到25％以上。
　　顯然，商業(yè)銀行的信貸擴張、投資銀行的資本杠桿變化、企業(yè)之間的商業(yè)信用、甚至資本市場的漲跌都是創(chuàng)造或消滅貨幣的因素：在美國，在美聯儲大量投放貨幣的同時，商業(yè)銀行減少信貸，投資銀行降低杠桿，企業(yè)之間收縮信用，資本市場毀滅財富，所以流動的貨幣量反而不能顯著增加；在中國，雖然央行沒有增加貨幣投放，但是商業(yè)銀行信貸擴張，貨幣乘數增加，企業(yè)和居民信用融資需求活躍，資本市場創(chuàng)造財富，所以流動中的貨幣卻顯著增加。
　　2009年以來，中國經濟體中貨幣供應量突然大規(guī)模增加后，主要流入四個領域：實業(yè)投資，包括基礎建設投資、生產投資、房地產建設等多個方面；消費領域，居民和企業(yè)手中多余的錢將直接用來擴大消費；房地產市場；包括股票市場在內的資本市場。前兩者能夠直接使得貨幣傳導到需求領域，刺激經濟。后兩者的效果往往受到傳統(tǒng)經濟學的非議。
　　資產市場繁榮有利于引導資金流向實體經濟
　　我國6月份信貸數據公布以后，由于擔心過多的貨幣流到資本市場和房地產市場，要求通過必要的政策進行干預、引導貨幣流向實體經濟的呼聲一時鵲起。
　　與此同時，美聯儲前任主席格林斯潘卻撰文說：“今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經濟環(huán)境意外好轉的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權價值，顯著增強了金融及非金融機構的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務�！憋@然，在西方，股票價格的上漲為銀行提供新資本，改善了那些原本資金極其匱乏的金融機構的資產負債表，使之能夠加大放貸，進而延緩整個金融體系去杠桿化的過程，結果使西方經濟意外好轉。
　　而在中國，從實際情況看，過去半年資產價格回升也是我國經濟復蘇的主要動力之一。2009年上半年我國商業(yè)銀行發(fā)放7.4萬億元的天量新增貸款，創(chuàng)出歷史最高水平，由于全社會流動性極為寬裕，不僅企業(yè)的資金面得到改善，房地產、股票等資產價格也逐步回升。
　　股票市場的回升直接增加了居民財富，必將逐步活躍消費。同時資本市場的交易活躍、融資功能的恢復，開始為企業(yè)提供新的融資渠道，那些在上漲過程中減持股票的“大小非”持有人，在資產變現后也只能進入投資或消費領域。房地產開發(fā)投資的明顯回升，則拉動上游的建筑建材、鋼鐵、工程機械等行業(yè)需求大幅回暖，從而成為拉動經濟增長的主要動力之一。
　　一般而言，在經濟復蘇初期，資產價格的上漲總是會遠遠領先于物價指數。為了進一步活躍消費、刺激生產，一定程度的資產泡沫對于經濟的復蘇有益而無害。相反，如果過度擔心資產泡沫，重新使地產市場和股票市場陷入低迷，剛剛活躍的地產投資再度停滯、剛剛恢復的股市融資功能再度喪失，經濟的復蘇進程必然會受到影響，傳說中的經濟“二次探底”恐怕就在所難免了。
　　筆者認?，資產市場的活躍不僅是經濟復蘇的前提和標志，而且是經濟持續(xù)復蘇的必要條件和保障，未來半年資產市場依然是吸納貨幣流動性的主陣地，但是資產與實體經濟之間不再是傳統(tǒng)經濟學家所描述的對立關系，相反，資產市場的繁榮會越來越有利于引導資金流向實體經濟。房地產市場活躍將成為地產、水泥、鋼鐵、建筑、家裝、家電等行業(yè)持續(xù)復蘇的主要驅動力，股票市場將成為把居民儲蓄流向上市公司實業(yè)投資的重要渠道。
　　投資仍是下半年需求回升的主要動力
　　下半年基建投資和全社會投資增速將加快。2008年11月提出的4萬億投資計劃將會在未來一年半時間里形成施工高潮。從今年前5個月施工項目計劃總投資同比增長33.8％和新開工項目計劃總投資同比增長95.9％來看，今年下半年我國基建投資和總投資會加速，從而在“去庫存”基本結束和竣工項目增多時，能夠較大幅度地拉動經濟增長。同時，結合二季度房地產成交和最近房地產企業(yè)“拿地”活動日趨活躍，筆者判斷，下半年房地產投資將會恢復較快增長。預計下半年房地產投資增長有望恢復到25％左右，成為拉動經濟增長的新“引擎”。
　　由于房地產投資與基建投資的持續(xù)，下半年新增資本形成速度加快，預計全社會投資對經濟增長的拉動將達4.6個百分點左右，消費和出口比上半年略有好轉，下半年GDP增長率有望提高到9％以上，全年GDP增速恢復到8.3％左右，如果不出現大的政策調整或進一步的外部沖擊，中國經濟增速將呈“U”形復蘇狀態(tài)。
　　當然，從中期來看，中國經濟的持續(xù)復蘇還有賴于外部經濟的好轉，以及國內消費總量的提升和消費結構的轉變；從長期來看，在土地紅利、人口紅利趨減的背景下，中國必須加快推進經濟結構調整、經濟體制改革和技術創(chuàng)新。然而無論如何，短期的擴張性的貨幣政策不能輕言轉向，資本市場和地產市場也必須保持活躍。

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