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美聯(lián)儲(chǔ)沒能成功應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)，日本最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果�，F(xiàn)在中國的政策也將面臨類似風(fēng)險(xiǎn)。要想實(shí)現(xiàn)兩個(gè)政策目標(biāo)，通常需要兩個(gè)以上的政策手段。一個(gè)可供選擇的替代政策框架是，在貨幣環(huán)境繼續(xù)保持適度寬松的同時(shí)，采取靈活手段抑制資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，并出臺(tái)系統(tǒng)性的財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以相配套，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次確認(rèn)宏觀經(jīng)濟(jì)已脫離半年前的底部�，F(xiàn)有的政策框架已成功應(yīng)對(duì)了保增長挑戰(zhàn)。現(xiàn)行政策框架的主要問題在于，寬松政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果明顯弱于資產(chǎn)部門。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢展開、一般物價(jià)處于較低水平的背景下，資產(chǎn)部門成了寬松政策的主要受益者。這一格局很可能還將持續(xù)。如何處理資產(chǎn)價(jià)格高漲，而一般物價(jià)低企的局面，應(yīng)該成為下一步政策措施的著力點(diǎn)之一。
貨幣政策重歸適度寬松后，資產(chǎn)部門仍將是寬松流動(dòng)性主要受益者。已有明確信號(hào)顯示，貨幣政策將回歸適度寬松。在過去半年多時(shí)間里，貨幣供給實(shí)際上是極度放松的。在保增長目標(biāo)主導(dǎo)下，貨幣政策導(dǎo)向不會(huì)完全逆轉(zhuǎn)。流動(dòng)性還會(huì)不斷進(jìn)入資產(chǎn)部門，并最終制造出資產(chǎn)價(jià)格泡沫。復(fù)蘇預(yù)期和流動(dòng)性寬裕是推升此輪上漲的兩大動(dòng)力。但相比之下，流動(dòng)性寬裕對(duì)行情的推升作用，要大于復(fù)蘇預(yù)期，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格已有了相當(dāng)升幅度之后。有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，復(fù)蘇預(yù)期和流動(dòng)性寬裕的作用前者為三，后者為七。
這兩大動(dòng)力還將繼續(xù)發(fā)揮作用。但截至6月末，貸款同比增速將達(dá)到34％左右，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的同比增速將接近30％。如此速度已明顯超過保持8％的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)所需要的資金量，這些多余的貨幣，尚未推動(dòng)一般物價(jià)上升，但它們并沒有消失，而是抬升了資產(chǎn)價(jià)格。
資產(chǎn)價(jià)格高漲，而一般物價(jià)穩(wěn)定，可能是相關(guān)政策最難應(yīng)對(duì)的局面之一。當(dāng)格林斯潘在1997年被問及這一問題時(shí)，曾直白地表示，不知道如何去解決。
事后也證明，美聯(lián)儲(chǔ)的確沒有成功應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)。上世紀(jì)90年代的美國股市在新經(jīng)濟(jì)和高科技浪潮的推動(dòng)下，經(jīng)歷了一輪大牛市，與此同時(shí)，一般物價(jià)水平卻保持在低位。美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒有找到啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)。導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)決策出現(xiàn)偏頗的主要原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)主要盯住的是非加速通貨膨脹失業(yè)率、生產(chǎn)率、通脹率以及產(chǎn)出缺口等。將這些指標(biāo)與當(dāng)時(shí)的貨幣政策對(duì)照起來看，美國貨幣政策的方向、節(jié)奏和力度均契合經(jīng)濟(jì)周期�？蓡栴}在于，這些指標(biāo)對(duì)于貨幣政策來說具有明顯的滯后性。最新公布的指標(biāo)反映的是若干個(gè)月之前的經(jīng)濟(jì)狀況，而貨幣政策效力通常要在兩個(gè)季度以后的一年時(shí)間內(nèi)才能釋放。這使得緊盯實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策極容易產(chǎn)生超調(diào)。與此類似，在2000年高科技泡沫破滅的初期，經(jīng)濟(jì)仍在高速增長，失業(yè)率走低，通脹壓力高企。這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實(shí)依據(jù)。
日本是另一個(gè)失敗案例。資產(chǎn)價(jià)格泡沫在1990年破滅之前，一般物價(jià)平穩(wěn)，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經(jīng)濟(jì)增長，最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果。
筆者以為，中國的政策也將面臨類似風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵期，同時(shí)物價(jià)仍在負(fù)增長，貨幣政策只能繼續(xù)保持寬松。但這將刺激資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步走高�？梢哉f，這樣的環(huán)境或許是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的機(jī)遇期。
不存在通貨膨脹而資產(chǎn)價(jià)格高漲時(shí)的困難之處在于，央行面臨相互沖突的兩個(gè)目標(biāo)，而只有一種工具。央行通常選擇的是，以寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，坐視資產(chǎn)價(jià)格走高。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，從長期看，這要冒很大的風(fēng)險(xiǎn)。政策面應(yīng)正視這種風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)真著手應(yīng)對(duì)。政策學(xué)表明，要想實(shí)現(xiàn)兩個(gè)政策目標(biāo)，通常需要兩個(gè)以上的政策手段。一個(gè)可供選擇的替代政策框架是，在貨幣環(huán)境繼續(xù)保持適度寬松的同時(shí)，采取靈活手段抑制資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，并出臺(tái)系統(tǒng)性的財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以相配套，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
首先，各方政策應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，日益成為經(jīng)濟(jì)周期的重要誘因，并會(huì)危及金融穩(wěn)定。此外，資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整在多數(shù)時(shí)候是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。次貸危機(jī)之后，監(jiān)管趨勢(shì)是向投資銀行基金等影子銀行系統(tǒng)擴(kuò)展。對(duì)這些傳統(tǒng)銀行業(yè)之外的金融機(jī)構(gòu)提出更高的穩(wěn)健性要求，也是為了限制泡沫的過度膨脹。我國也應(yīng)該將資產(chǎn)部門變動(dòng)更多地納入到政策考量之內(nèi)。
其次，做好率先進(jìn)入緊縮周期的準(zhǔn)備，適度調(diào)控流動(dòng)性寬裕局面。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國經(jīng)濟(jì)已領(lǐng)先復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格漲幅較大，通脹壓力也將較快到來，這要求國內(nèi)相關(guān)政策要提前緊縮。即將展開的貨幣政策微調(diào)，能起到邊際意義上的改進(jìn)，回收部分過多的流動(dòng)性。這一方面的力度還需要繼續(xù)加大。我國6月外匯儲(chǔ)備余額超過2.1萬億美元，并且不能用外貿(mào)和外商直接投資數(shù)據(jù)解釋的部分有所增加。這增加了輸入型流動(dòng)性回收的壓力。在必要時(shí)?，可以考慮提升存款準(zhǔn)備金率。
最后，以改革和對(duì)內(nèi)開放作為新一輪啟動(dòng)內(nèi)需的途徑。進(jìn)出口下降之后，我國經(jīng)濟(jì)增長仍然有較為穩(wěn)健的表現(xiàn)，這得益于內(nèi)需擴(kuò)張彌補(bǔ)了需求缺口。但這并不意味著當(dāng)前的政策就是完善的。內(nèi)需的增加主要依賴了政府支出的增加，而民間投資并沒有真正活躍起來。這其實(shí)是與一系列體制問題相聯(lián)系的。我們?cè)?jīng)在1980年代經(jīng)歷了民營經(jīng)濟(jì)的大幅擴(kuò)張，但進(jìn)入1990年代，民營經(jīng)濟(jì)的活力有所下降，中小企業(yè)對(duì)金融資源的可得性反而下降。此輪調(diào)控的很多政策都能收到良好的正反饋。筆者相信，進(jìn)一步深化改革，釋放民間資產(chǎn)的活力，放開對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的各種進(jìn)入壁壘，能夠成為啟動(dòng)內(nèi)需，提高增長效率的有效途徑，從而減少對(duì)寬松型貨幣政策的過度依賴。
政策已經(jīng)有所行動(dòng)。銀監(jiān)會(huì)主席劉明康近日強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前，要特別關(guān)汪房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)等新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并明確“十項(xiàng)要求”抑制信貸沖動(dòng)。而包括上海在內(nèi)的多個(gè)一線城市也嚴(yán)格執(zhí)行“二套放貸”政策。相信，更多針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的政策還會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。
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