特變電工：調(diào)結(jié)構(gòu) 或迎盈利拐點(diǎn)

      業(yè)績符合預(yù)期。2012 年歸屬上市公司凈利潤同比減少20.2%至9.81 億元，實(shí)現(xiàn)EPS0.37 元。變壓器業(yè)務(wù)毛利率下降、光伏業(yè)務(wù)整體虧損，是業(yè)績下滑的主因。收入同比增長11.9%至203.25 億元，工程施工收入增長最快，同比增長89.4%至20.69 億元，占營業(yè)收入10.2%，公司逐步由制造商向制造服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

　　盈利拐點(diǎn)或?qū)�來臨。受年初結(jié)轉(zhuǎn)訂單增長(同比增49.3%至263 億元)、變壓器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、多晶硅產(chǎn)品漲價(jià)(已自2012 年底觸底反彈近20%)、海外市場開拓、部分技改項(xiàng)目完成等利好因素影響，我們預(yù)計(jì)，公司有望告別凈利潤連續(xù)2年下滑的局面，2012~2015 年，公司的收入和凈利潤有望分別實(shí)現(xiàn)年均復(fù)合增速14.3% 和13.1%的溫和增長。由于光伏市場供給矛盾短期仍將存在，我們判斷，公司光伏業(yè)務(wù)于2013 年難以轉(zhuǎn)盈，但虧損幅度有望收窄。

　　我們預(yù)計(jì)，未來2~3 年，公司業(yè)務(wù)調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)，逐步形成多元化經(jīng)營輪廓， 有助克服因產(chǎn)品與市場過于單一而帶來的發(fā)展瓶頸，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　試水海外制造。截至2012 年底，公司的印度特高壓研制基地項(xiàng)目已完成55%建設(shè)進(jìn)度。我們預(yù)計(jì)，2013 年底前可建成、試投用，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)約10 億元年收入。

　　重磅加倉光伏業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)有0.3 萬噸多晶硅產(chǎn)能，新建1.2 萬噸多晶硅項(xiàng)目已于2012 年底累計(jì)完成80%建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)其將于2013 年中期建成、試運(yùn)行， 并于2014 年開始貢獻(xiàn)業(yè)績。目前，公司已具備光伏全產(chǎn)業(yè)鏈集成能力。

　　逐步涉足采礦業(yè)務(wù)。1)2012 年，天池能源1000 萬噸/年南露天煤礦項(xiàng)目獲國家發(fā)改委批復(fù)，I 期工程已于2012 年底完成15%建設(shè)進(jìn)度；2)截至2012 年底，杜尚別金礦項(xiàng)目已完成8%建設(shè)進(jìn)度。我們認(rèn)為，采礦業(yè)務(wù)對公司短期利潤結(jié)構(gòu)影響有限。

　　上調(diào)評級至“增持”。我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前股本下，公司2013、2014 年將分別實(shí)現(xiàn)EPS 0.43 元、0.48 元，對應(yīng)16.4 倍、14.6 倍P/E.

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)市場走勢或低于預(yù)期，影響公司國內(nèi)和海外業(yè)務(wù)發(fā)展；2)行業(yè)競爭激烈、原材料(行情 專區(qū))價(jià)格與匯率波動(dòng)等因素，或?yàn)楣�司部分產(chǎn)品利潤率維持或提升帶來阻力；3)新業(yè)務(wù)拓展、費(fèi)用控制或不達(dá)預(yù)期。